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由于客户风险偏好下移，财富管理AUM 增长遇到瓶颈，且这种趋势短期内无法消除。虽然政策助推“存款搬家”，但核心痛点集中于增加债券供给。从美国和日本经验来看，股市低迷期是补足固收短板的良机。在用户风险偏好持续下移和管理费率主动压降大背景下，财富管理市场的竞争格局正在发生变化。

银行、三方平台、证券三类机构各擅胜场，推荐非银具有优势公司：东方财富、中金公司H，并建议关注未上市的蚂蚁集团和盈米基金。

客户风险偏好持续下移，AUM 增长受挫。权益基金增长低于我们此前预期。存款搬家效应不明显，存款余额超预期增长。由于底层资产表现不佳，客户基本诉求从增值降至保值，现金类资产更受青睐。资金主要在银行体系内循环，以储蓄型保单为主的银保渠道快速增长。高净值客户的行为具有一定领先性，根据其年报，2022 年招行代理保险收入中收占比上升至40.2%。

风险偏好下移趋势短期内无法消除。由于房产在居民资产配置中占比最高，提前还款潮带来的降杠杆和收入预期调整，共同限制可投资资产规模。从以下三方面来看，风险偏好短期难以回升。①市场：偏股型基金大部分亏损，基民解套尚需时日；②投教：需要教育大众“反人性”，任重而道远；③政策：养老金税收递延，亟需提高额度和扩大范围。

从美国和日本经验看，股市低迷期是补足固收短板的良机。随着人口老龄化加剧，固收是资产配置刚需。①美国固收产品占比提升主要在三个阶段：上世纪70 年代末至80 年代末，由于高通胀和监管政策原因，股市低迷；2000 年和2008年因金融危机，股市低迷。②日本上世纪90 年代固收产品成为主流。因为上世纪90 年代泡沫破灭，权益市场大幅下跌并长期低迷。这一时期日本资管机构配置了大量海外债券产品，分享国际化红利，以度过低利率时期。

虽然政策助推“存款搬家”，但只有增加债券供给才能推进财富管理转型。近期多家银行下调存款利率，存款搬家对债市形成支撑；发行长久期封闭产品、摊余成本法、混合估值法核算，均有助于平抑固收市场价格波动。但财富管理转型的关键仍然是加大利率债和信用债主流产品的供给，目前尚无定论，有待进一步观察。ABS 和REITs 的发展为创新打开空间。

三类财富管理机构各擅胜场。用户是商业模式的起点，用户定位决定了产品定位和服务模式。银行、第三方、券商各擅胜场。①银行：资金端和资产端均具比较优势。从资金端来看，拥有国家信用背书、完整的账户体系、广泛的客户基础和稳健理财的用户心智。从资产端来看，不仅拥有完整的产品体系，而且在固收类资产创设和风险控制方面具有竞争优势。而且，银行具备将存款转为固收理财的动力。②互联网平台：成本优势将进一步强化，在科技加持下，有望获得第二增长曲线。大众客群以公募标品配置为主，在长期费率下降背景下，预计互联网在获客和运营方面的成本优势将日益突出。③券商：拥有权益心智的高风险偏好的独特客群。应发挥另类产品创设的独特优势，提高用户粘性。

风险因素：宏观经济增速下行影响居民财富；居民投资资管产品意愿保持低位；资本市场大幅波动；监管出台超预期政策。

投资建议：选择互联网生态和品牌券商。在用户风险偏好持续下移和管理费率主动压降大背景下，财富管理市场的竞争格局正在发生变化。由于三类财富管理机构各擅胜场，非银领域包括第三方平台和证券公司，因此推荐在这两个领域具有比较优势的公司：东方财富、中金公司H、东方证券H、国联证券H，并建议关注未上市的蚂蚁集团和盈米基金。

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